四、产能周期及库存周期运动中的行业定位 产能周期的运动源于固定资产投资的变化，而中观层面不同行业的产能变化，与其自身行业与宏观经济的 强弱关系存在差异，这种差异主要体现在产能周期，库存周期运动时间、反弹的领先-滞后关系、反弹的幅度和 持续性上。在上文对美国和中国产能周期，库存周期运动规律的基础上，继续对上游的周期性行业进行产能周 期和库存周期的研究。 4.1 美国经验 4.1.1 分行业产能周期运动规律 从美国经验看，上游的煤炭、钢铁、化工、非金属制品等周期性行业，其产能周期的运动均遵循自身规律。 一个产能周期可能包括 1-2 个高点，而行业产能周期则包括 3-4 个高点，说明行业的产能调节相对灵活。尽管部 分行业的产能周期领先于总的产能周期，但均滞后中周期见底。（以下产能周期均指总的产能周期） 分行业领先-滞后关系看，上游的化工和非金属制品产能周期明显的领先于产能周期企稳，这不仅与该细分 行业自身建设投产周期较短，产能建设和去化相对灵活。相较而言，钢铁行业产能周期与产能周期的领先滞后关系不明确，但钢铁产能周期的运行遵循产能周期运行规律；煤炭行业产能周期波动较大，煤炭产能周期与产 能周期不存在明显的领先滞后关系。 因此，美国的经济结构而言，中周期见底后上游行业产能周期较可靠的企稳顺序是：化工=>非金属制品=> 钢铁=>煤炭=>产能周期。
4.1.2 分行业库存周期演进轨迹 产能周期转换的研究本质上是寻找价格低点，这也凸现了讨论库存周期及两个周期关系的重要性。按照我 们以往研究库存周期的经验，产出缺口和PPI 价格是最为领先的观察指标，我们在此基础上对细分行业库存周 期的运行进行研究。 从产出缺口来看，历史经验规律表明，化工产出缺口领先于非金属产出缺口，非金属产出缺口基本同步与 产出缺口（注：下文提到的“产出缺口”均表示以全社会工业增加值测算的总量指标），钢铁产出缺口同步于产 出缺口，煤炭产出缺口则相对较为滞后。 从 PPI 价格同比来看，PPI 钢铁最为领先，钢铁价格的反弹领先于全社会 PPI 同比，其他细分行业的价格反 弹略显滞后，依次表现为非金属 PPI、化工 PPI 和煤炭 PPI。 我们研究库存周期的目的是：从嵌套的行业关系中寻找第三库存周期开启时，各行业企稳的顺序并指导未 来的投资节奏。考虑到本次库存周期下行期伴随着大宗商品价格的暴跌，我们选取历史上第二库存周期与第三 库存周期交替、以及中周期切换的产能周期拐点作为分析。美国经验表明，化工产品对于经济的敏感度最强， 化工产出缺口领先产出缺口 1-2 个月，其次是非金属产出缺口，领先产出缺口 1-2 个月，钢铁产出缺口同步与产 出缺口的变化。 因此，我们认为在产能周期底部前，如果库存周期出现低点，较可靠的复苏企稳顺序是：化工产出缺口=> 非金属产出缺口=>产出缺口=>钢铁产出缺口=>钢铁 PPI =>煤炭产出缺口=>PPI同比=>非金属 PPI =>化工 PPI => 煤炭 PPI。
4.2 中国经验 4.2.1 分行业产能周期运动规律 中国自 1980 年代以来，一直运行的是超长产能周期，这与中国处于工业化起飞阶段有较大的关系，以我们 对中国工业化的理解，2007 年至 2010 年是中国工业化起飞的结束点，所以，2010 年的产能周期高点，应该是 中国产能周期 30 年超级大周期的结束。随后，中国的产能周期应该是长期向下的，而在 2025 或者 2028 年之前， 由于康波处于衰退及萧条阶段，全球都是超级下降产能周期。 根据我们前面研究的产能周期的时间规律，美国的产能周期的平均下行期为 5 年，而中国的产能周期下行 期也是 5 年，所以，自 2010 年开始回落的中国产能周期，我们认为 2016 年应该是一个重要的低点年份，而本 来中国中周期的终极低点在 2018 年左右，如果产能周期滞后中周期低点一年，则中国本轮产能调整的终极低点 将出现在 2019 年，这有可能是一个 18 年的产能周期。 从分行业产能周期的运行来看，本轮产能周期调整以来各行业加速去产能，这与经济结构转型升级和中周 期主导产业变化有密切的关系。而从中国的历史经验来看，每一轮的产能周期见底前，各细分行业均已触底回 升，其中，化工、非金属制品、有色、钢铁和煤炭将次第企稳回升。
4.2.2 分行业库存周期演进轨迹 中国产能周期在 2010 年触顶回落，下行至今将近6 年之久，在这一背景之中，中国在 2012 年 8 月开启第 二库存周期，上行 13 个月后受房地产周期调整触顶回落，下行已有 2 年之久。我们认为，无论从产能周期还是 库存周期的角度看，第三库存周期的开启在即，而在长期去产能的大背景之下，2016 年 1 季度第三库存周期的 开启将有望带动产能周期触及底部的第一低点，带动上游行业的产品价格回升。 按照我们前面的经验分析，从分行业产出缺口来看，库存周期见底前可能出现的复苏顺序是：化工、有色 和钢铁略将领先于产出缺口，而非金属和煤炭同步于产出缺口开始反弹。从行业 PPI 同比角度来看，非金属 PPI 将有望率先企稳，领先全行业 PPI、钢铁 PPI、有色 PPI 和化工 PPI，煤炭 PPI 则是滞后指标。这些指标顺序的 综合运用，有助于我们先期判断库存周期的低点，特别是我们预期 2016 年一季度中国库存周期将触底的情况下， 跟踪领先指标就显得非常重要。 我们认为历史规律中，较可靠的企稳顺序是：化工产出缺口=>有色产出缺口=>钢铁产出缺口=>产出缺口=> 非金属产出缺口=>煤炭产出缺口=>非金属PPI=>PPI 同比=>煤炭 PPI=>化工 PPI=>有色 PPI=>煤炭 PPI。从这个 规律来看，如果我们以产出缺口为库存周期的根本指标，则领先指标依次是化工产出缺口，有色产出缺口，钢 铁产出缺口。如果我们判断 PPI 同比指标低点，则前面还有非金属产出缺口，煤炭产出缺口和非金属 PPI。 本轮中周期第二库存周期自 2013 年 10 月调整以来，已经历时 24个月。目前来看，有色产出缺口于 2015 年 4 月开始反弹，化工产出缺口于2015 年 5 月触底反弹，钢铁产出缺口 9 月刚开始小幅上翘，上游资源品种产 出缺口依次复苏，这是周期复苏前期最主要的特征。上述情况说明，中国的产出缺口可能触底。我们后面需要 的是跟踪产出缺口，一旦产出缺口有上翘，有很大概率可以判断中国经济库存周期已经触底
|
豫公网安备 41010502005136号
豫ICP备16010300号
说点什么...