宏观环境是否重要？ 宏观是否重要是从事FoHF行业要解决的一个哲学性问题。有理论认为对冲基金追求的是Alpha，独立于市场趋势，选好管理人就行，因此宏观并不重要。个人认为这个说法不尽然。 首先，宏观环境对市场Beta较高的策略和基金的表现有显著影响。例如困境投资(distressed investment)策略、偏多头的股票多空基金、偏多头的新兴市场基金等。困境投资的最佳投资时机为大量违约出现之后，在经济上行、信用利差趋窄的时期表现平平。根据宏观环境适时调整策略配置是组合致胜的重要因素。 举个例子，2008年金融危机后，组合基金管理人是否配置当时价格低廉的结构化信用产品对其后几年时间的表现有着重大影响。而该资产类别也是次债金融危机的导火索，相关老牌基金大量倒闭，来自投行结构化信用产品投资管理人员创立的新基金历史短暂，大量投资者对其敬而远之，错失机会。 其次，对于很多“Alpha策略”，宏观仍然重要。例如，基于各种利差关系（spread)并使用杠杆投资的相对价值策略在极端流动性条件下呈现做空波动率的特征，因此在流动性收紧的宏观环境下应警觉风险。对于投资多种资产类别，可做多做空的全球宏观(global macro)策略，在宏观面缺乏趋势，资产价格波动的情况下，投资机会减少。 宏观研究对策略配置的指导性不可谓不重要。值得注意的是，在实践中，由于受基金赎回条款和尽职调查所需时间的限制，投资者对自上而下的策略配置调整应有一个现实的考量。 选择基金到底看什么？ 这是一个可以著书的大话题，不同策略的关注点也有不同，此处尽量言简意赅。 1.初选基金 一般可通过对基金的资产规模、投资历史长短、绝对收益、风险调整后的收益等量化指标在备选基金池中筛选确定一个重点考察的名单（不适用于seeding, 种子基金）。要求基金相对策略指数和同策略其他基金能产生较高的超额收益，拥有良好的风险特征（例如夏普比率、滚动Beta、最大下行幅度、修复损失所用时间等），但同时也要注意各种量化指标的局限性。 例如夏普比率假设投资回报呈正态分布，而实际上往往有肥尾（fat tail）存在。对分析时间段的选择往往对量化指标有重大影响，如是否包括2008年金融危机期间的表现。又例如滚动beta对滚动时间窗口选取的敏感。 2.考察超额收益的来源 正如基金推介文件中常常提示的一样，“过去的业绩不代表未来”。对基金历史业绩的考察是为了确定Alpha来源的可持续性，区分运气和能力带来的收益。这需要梳理基金的投资历史，包括团队变化、资产规模变化、多空风险敞口变化、子策略配置变化及业绩归因、市值规模集中度、仓位集中度等。了解基金的投研过程与研究质量，组合构建方式与投资风格。 某些管理人自己所说的投资风格可能与其执行的投资风格有出入，需通过对基金历史的了解来确定。对于有固定投资领域和风格的基金，FoHF也需要决定其是否在当前市场环境下可实现良好收益，分散组合风险；对于根据市场环境灵活调整投资领域或风格的基金（style drift，风格漂移），需判断其团队人员配置是否能支持投资风格的变化。随着市场投资机会变化，风格漂移也未必就一定是坏事。 对于占国内私募多数的股票基金，可考察换手率，做多和做空的能力，在市场波动时期控制仓位水平的能力，对于高置信度但持续出现亏损的仓位的处理方式等。总的来说，市场择机(market timing)是一种难得的技能。跑在趋势之前的一两次正确判断绝不意味着未来也能复制。而有纪律的控制仓位水平和选股能力则更有可持续性。 笔者从业过程中曾见过数个基金公司通过单次对市场趋势（如次债危机带来的市场暴跌）的正确判断取得高收益，进而有大量投资流入，但随后收益不佳的例子，此处不点名。做空的技能也难能可贵。历史仓位集中度和业绩贡献集中度也应是重点考察的对象，能看出管理人把控仓位的能力，一般来说，希望看到的是较多的业绩贡献来自于高置信度较大的仓位。 对业绩贡献的分析也能发现管理人在那些行业和个股特征（如高成长性、低波动性等）上有优势。对于业绩较好而换手率高的基金，投资命中率(hit ratio)可能仅在50%以上不远，主要通过控制仓位大小(sizing)和有纪律的止损来盈利。对于长期持有仓位的基金，尤为重要的是有扎实的基本面分析，能成功预测行业和个股未来较长时间的趋势，同时又能通过战术交易在市场波动中控制下行风险。 对于国内蓬勃发展的量化基金，在不能取得程序代码，透明度有限的情况下，如何考察？典型的量化交易从数据开始，通过研究构建Alpha模型、风险模型和交易成本模型，在优化程序下生成动态的投资组合，结合交易执行模型向新目标组合调整。可从数据、模型构建、优化规则、交易执行等几个大方向进行考察。 数据种类主要包括量价和基本面。例如跟踪趋势的商品交易顾问(CTA)主要利用价格数据，通过不同的算法确定趋势，例如长短期移动平均线的交叉等。 对于均值回归的模型，考察如何确定均值和离开均值多远值得交易。跟踪趋势和均值回归都可以盈利，但投资时间跨度(time horizon)一般有差异。一般来说跟踪趋势的投资时间跨度更长。对于运用基本面数据的股票量化基金，Alpha模型一般可分为价值、成长和质量(quality)三种。 随着海外量化交易的发展，一些另类数据（例如通过对自然语言的处理确定投资者的市场情绪，或通过对购物网站下单量实时了解较快预测公司盈利等）也逐渐被运用在量化投资中。 模型构建的思路往往来自学术理论或是数据挖掘（data mining)，由于数据挖掘在技术上的难度，量化基金的模型构建更多基于学术理论。可尝试了解投资领域，模型到底预测些什么（如方向、变化幅度、持续时间、置信水平和概率等)，以及这些因素如何综合起来决定信号强度，运行频率等。模型预测的时间跨度很重要，高频交易预测微秒级的变化，而其他量化模型一般预测数日至数月的变化。 Alpha模型可以是方向性的或基于资产之间的相对价值，有不同的风险点。风险模型要了解的是风险如何度量和仓位如何控制。对于在流动性有限的资产领域交易频率较高或规模较大的基金，交易成本模型的精细程度可能对业绩构成重大影响。可了解在一定换手率情况下的交易成本及现有模型对降低成本的帮助以及未来模型开发的方向。 另外可考察新增和淘汰模型的机制。对于决定目标组合的优化规则，Alpha模型、风险模型和交易成本模型的输出在如何的规则下实现最大化预期收益和最小化预期风险的目标。最后是考察交易执行，很多量化基金自己开发了交易算法，但也有一些直接使用经纪商的算法，涉及到如何讲一个大额交易分散，如何选择市场价交易和限价交易，如何下单和取消订单（量化基金可利用该过程掩饰交易目的，获得市场信息）等。 说了这么多，量化基金管理者通常对采用的独特数据源，模型参数等讳莫如深入。可取得某些时点基金的全部持仓来了解其实际承受的风险情况。对于“市场中性”的套利策略，虽然名义风险净敞口可能为零，但不排除有对另外一些风险因子的敞口（例如对高质量股票的净敞口）。 对于一些较为拥挤的传统模型的运用越少越好，可避免在市场压力下被强制抛售（如2007年8月的闪电崩盘）。末了，还是要看业绩。在对风险控制和回溯测试结果满意的基础上，核心考察点是最后实现的业绩是否能与回溯测试结果较为一致。对于市场中性的量化策略，由于投资容量有限，业绩好的往往收费高且供不应求。 对于国内尚未成气候的其他一些投资策略，考察重点不尽相同，此处泛泛一谈。例如，对于困境投资策略，相对股票市场和高收益市场的Beta较高，重点看信用分析、法律、运营团队质量,市场准入也很重要，须有良好的购买受压高收益债的渠道, 了解市场其他持债人的情况必要的时候合作重组。 在企业需要运营上的改进时，有资源配备必要的团队。在出现投资逆境之后是否能进行有效的资产保全，避免永久性资本损失。对于并购套利策略，能够对并购交易成功与否有现实的衡量，有效的通过管理仓位大小来控制风险是基金管理人区别于指数化并购套利产品的关键。 由于并购交易的周期性强，独立投资于该策略的基金很难长期存续，通常作为多策略基金的子策略对资金的运用更加有效。对于积极事件驱动策略（activist strategy)，核心在于找到低价建仓的机会并通过多种途径提升股东价值的能力。由于仓位一般较大，对于未能如愿的仓位，是否能以较小代价退出。 由于策略做多股票，通常相对股票市场的Beta较高，控制仓位集中度和下行风险的能力尤为重要。历史上财务重组（例如加杠杆并购同行企业、拆分、税务反转/tax inversion等)曾为基金带来快速盈利，但相关风险有所抬头。通过提高运营水平来实现企业增值的方式或许更加可靠，但缺点是投资期较长，应特别对下行风险管理作出考量。 对于固定收益套利策略，由于其通过回购协议等取得的名义杠杆率高，获得高质量交易对手的支持尤为重要。考察基金在利差扩大的压力测试下的下行风险。历史上数支遭遇巨额亏损而关闭的基金（如LTCM）均因杠杆率高，在利差扩大的情况下被迫出售资产以满足保证金要求从而陷入恶性循环。由于策略具有空波动性的特征，一定的尾部风险对冲可减少强制清算的压力。 3.风险管理至关重要 对冲基金是基金管理业中风险较高的投资品种，大量对冲基金存续时间的中位数约为5年。笔者于2008年金融危机期间目睹了大量基金关闭清算或元气大伤的市场环境，深知风险管理与取得Alpha的能力同样重要。此处提示在尽职调查和投后管理过程中的一些必须注意的风险点（未穷举）。 市场风险 考察是否制定了清晰的交易计划，是否存在硬性止损线，是否具有有效的风险对冲机制。 投资集中度 考察在单个仓位、单个标的公司、单个行业的总风险敞口和净风险敞口大小；是否设有集中度上限。 核心人物风险 考察核心人物人数、年龄、健康情况。一般情况下，拥有数名核心人物，股权配比与权责相当，团队合作时间长等因素可降低风险。在核心人物风险突出的情况下，基金投资流动性佳，且出现核心人物事件后赎回条款友善也可降低风险。 杠杆风险 杠杆是把双刃剑。考察基金的财务杠杆成本和保证金条款。特别关注压力测试条件下，基金是否会有抛售资产的压力。与同业比较，较高的财务杠杆率可能使基金更容易遭遇损失。除了财务杠杆，基金投资的金融衍生产品的隐含杠杆也需要特别关注。例如出售期权在极端市场环境中的下行风险等。 交易对手风险 在雷曼兄弟倒闭后越发显得重要。考察基金通过何种方式（例如通过采用多个大宗 经纪商，CDS对冲,或第三方协议转移超额保证金等）控制交易对手风险。 流动性风险 如果基金投资于流动性较差的资产，考察低流动性是否难带来相应的超额收益。流动性风险可从买卖价差，仓位占日平均交易量的百分比，受压条件下市场流动性影响，FASB财务报告规定下流动性较差的三级资产（Level III assets,一般靠模型定价）的占比，以及基金赎回条款是否与标的资产流动性匹配等多方面衡量。 投资者风险 考察基金是否存在单个投资者过于集中的情况。初创基金的种子投资者可能占有较高比例，但也可能有一定年限的锁定期。一般情况下，机构投资者（包括主权基金、养老基金、大学捐赠基金和保险公司等）被认为是较为稳定的投资者，而高净值个人投资者和组合基金公司是较为不稳定的投资者，虽然也不能一概而论。 合规风险 考察基金公司内部是否较为严格的限制个人交易，对重大非公开信息的规定，基金和基金公司管理的其他基金之间的仓位的配置是否公平合理，基金公司及管理人是否受过监管处罚，是否聘用专业机构模拟监管审查等。 利益一致性 基金管理人与投资者的利益一致性至关重要。较为理想的情况是，基金管理人绝大部分有流动性的资产（除自住房产）投资于自己管理的基金，并且其投资的流动性与外部投资者相同或更差。有较大额度内部投资的基金在控制基金规模以适应市场机会等方面更加负责，有益于投资业绩。 运营尽职调查 前文所述的考察点基本围绕着投资尽职调查的内容。对于对冲基金投资者来说，基金的投资失误仍可能通过及时赎回来降低损失，但运营尽职调查的失误则可能致命。 运营尽职调查应包括如下一些方面：基金核心人物的背景调查；历史诉讼和未决诉讼的情况；基金公司对个人交易限制；管理公司的持股情况；对重大非公开信息使用的监管；资产和交易记录的真实性；交易对手质量及合同条款；托管人合约；年终审计报告；低流动性资产的定价方法；基金和基金公司其他产品之间仓位配置的规则；IT系统是否能满足投资要求，是否有足够的数据备份和灾难修复系统；监管处罚情况；基金的法律文件是否公平合理或存在漏洞等。 由于某些投资者对运营尽职调查的疏忽，仅仅基于纸面的业绩数据作出投资决定，对冲基金欺诈案屡屡出现，以2008年末规模高达650亿美元的Madoff旁氏骗局为最。由于对冲基金的私募性质，监管力度较弱。这也是咨询专业人士和专业机构的重要性所在。 对冲基金组合管理 对冲基金组合管理的终极目标是提高收益，降低风险。组合设计应考虑与其他投资的相关性，满足投资者独特的需求，例如满足养老基金资产负债管理(asset liability management)需求，最大化保险公司盈余(surplus)等。 对于一个全策略的对冲基金组合，在策略配置方面，如按照HFR的分类，股票多空、全球宏观（包括系统交易和自由裁量）、事件驱动和相对价值四大策略中一般全球宏观和相对价值两个策略相对风险资产的Beta较低，而事件驱动和股票多空策略则有一定的Beta敞口。 在2008年金融危机的极端环境下，市场流动性的枯竭导致各种套利利差飙升，相对价值策略也出现大幅市场定价(mark to market)损失。全球宏观，特别是跟踪趋势的CTA成为金融危机期间唯一分散组合风险的策略，提供了一定的尾部风险保护。自上而下的宏观研究可对定期及不定期的策略配置调整提供依据。通过预测未来收益、风险和策略之间的相关性以通过均值方差优化的方式容易流于主观。 个人认为，作为FoHF的管理人，要完全自己来决定策略配置比较困难。因为FoHF管理人要完全决定策略配置就需投资单一策略基金，而单一策略基金在运营上往往不如东方不亮西方亮的多策略基金稳定。比较现实的做法是甄选高质量的多策略基金和运营风险较小的单一策略基金（可考虑管理账户形式)完善策略配置。 金融危机之后，尾部风险对冲策略风行一时。进行尾部风险对冲类似于购买保险，在多数时期需要净支付保险费。此类基金或账户的独立运营需设计独特的激励机制。投资者需对平时支付的成本和尾部风险出现时的回报之间的关系满意。 危机后几年市场波动率的走低使得做多波动率的风险对冲策略持续遭遇损失，一些投资者丧失耐心，使得独立的尾部风险对冲基金和账户难以存续。对于配置规模较大的投资者，对尾部风险对冲策略也需较大额度才能在关键时刻形成有力保护，期间的成本是否可以承受也需考量。某些基金在做多波动性的同时通过结构化交易减少平时支付的对冲成本，能有效做到这点的基金难能可贵。 国际组合基金管理公司在金融危机之后出现行业整合，呈现两极的发展趋势，“规模经济”和“小而独特”。大型组合基金管理公司通过规模经济压低对基金管理人支付的费率，对投资者提供增值服务但不带来过多额外成本。 在大型组合基金管理公司业务扩张的夹缝里，小型组合基金管理公司需要提供个性化的产品和服务以争取客户。从前1%固定管理费模式似乎已经一去不复返。投资者更多要求支付较低的管理费，但可支付与投资表现挂钩的业绩费用。行业竞争激烈，但专业机构的价值凸显。 FoHF行业提供了与对冲基金管理人（往往也是界最优秀的投资者）交流学习的机会。数十年如一日充满了趣味。如果你同我一样拥有调查记者或法务律师般的好奇心，又对投资工作充满兴趣，不妨考虑这个在国内投资界冉冉升起的新兴行业。 |
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