福利大放送：耶伦的“加息大礼包”来了？

摘要: 在昨晚的听证会上，耶伦讲话明显偏鹰派，但这个情人节“加息大礼包”还没真的送出。美国的就业上还存在着参与度下降、企业活力下降等问题，通胀持续上涨的动力存疑。至于耶伦提及的“缩表”，可能更是需要等到数次加 ...

在昨晚的听证会上，耶伦讲话明显偏鹰派，但这个情人节“加息大礼包”还没真的送出。

美国的就业上还存在着参与度下降、企业活力下降等问题，通胀持续上涨的动力存疑。至于耶伦提及的“缩表”，可能更是需要等到数次加息之后。不仅如此，耶伦自己也指出了未来的几大不确定性：美国财政政策、生产力增速以及海外局势的进展。这些因素不仅决定了美联储的加息无法太快，也决定了欧日等国的货币政策难以收紧。

正如耶伦所言：“货币政策仍将在美国及海外保持宽松”。我们也不用过于担忧美联储会快速加息，年内大概率只加息两次。

耶伦转鹰派

2月14日，美联储主席耶伦在国会发表半年度货币政策证词，这个市场期待已久的讲话没有令投资者失望，相较于以往偏谨慎的风格，耶伦此次态度指向性非常明确。她表示，美国经济复苏符合联邦公开市场委员会（FOMC）预期，“等待太久加息是不明智的”。

在她发表鹰派讲话之后，市场出现明显动荡，美元指数抹去当日跌幅并上涨了0.4%至101.26，为1月下旬以来的高位；2年期美国国债收益率上涨4bp至1.24%，为3周以来最高收盘价；10年期美国国债收益率也上涨了4bp至2.47%；黄金从当日高位1234美元/盎司回落至1228美元/盎司。

耶伦具体怎么说？

1 关于经济

耶伦对美国经济的表现比较满意。她认为当前较低的失业率（1月份为4.8%）“比2010年的峰值降低了不止5%”，符合美联储的中长期预期。同时，工资增速也会有所提高。耶伦认为，通胀水平在过去一年有所加速，对未来的通胀预期没有变化。

从数据来看，美国的劳动力市场和物价水平确实都在回暖。面对这样的数据，耶伦表现得比较鹰派可以理解。不过，我们还需要看到一些潜在的问题。

首先，就业方面，虽然失业率下降，但劳动参与率也在下降，从2000年左右的67%下降至现在的62%，未来可能还会继续下跌，这也间接促进了失业率的下降（失业者放弃继续寻找工作）。劳动力不足，增长的动力也难以维系。

其次，美国的老企业（十年以上）雇工占比从1990年的80左右上涨至现在的几乎90%，而新企业雇工比例下降至10%，这种变化反映出企业和经济的活力在下降，企业和个人更求稳定。

最后，通胀方面，去年下半年以来的通胀回升在很大程度上得益于高涨的油价和房价，而减产协议这一最大利好已经落地，油价再上涨的空间也不大，而房价也很容易被利率的上涨制约。从核心PCE指数就可以看出，剔除了能源因素的通胀水平其实并没有明显提升。未来通胀上涨的持续性存疑。

2 关于缩表

耶伦在会议上提到了市场关注的“缩表”政策，她表示，美联储将在未来数月里讨论关于资产负债表规模的策略。FOMC更长周期的目标是缩减资产负债表规模。预计资产负债表规模最终将小得多。

我们曾在《再论“加息”与“缩表”》中指出，央行“缩表”的背景其实很简单，即全球央行的量化宽松已经接近极限，且相对于“加息”，“缩表”本身有诸多优点。然而，“缩表”之所以一直未被启用，是因为其存在显而易见的缺陷。一方面，“缩表”政策效果较为刚猛，难与市场沟通，不利于引导和稳定预期，可能产生较大冲击。另一方面，美联储资产中中长期债券较多，直接抛售影响较大；而且对MBS的抛售必然引起按揭贷款利率上涨，冲击已经再现泡沫的房地产市场。

不过，即便“缩表”存在一定困难，但该来的终究会来。年初以来美联储官员的多次暗示，以及耶伦的这次讲话，都是给市场预打“提前量”。当然，这一切都是立足于美国经济稳健复苏的基础。耶伦也表达了类似的观点，她强调，美联储在有利率足够高、有空间缩表之前，都不会采取行动。同时，她还表示，美联储将更愿意持有国债。这意味着，如果美联储开始正式缩表，MBS会是首先被清理的目标。

3 关于财政刺激

对于特朗普的刺激计划，耶伦表示，“未来可能会有重大的经济政策变化，而这将影响未来的经济走向”，“现在还难以判断政策如何变化以及经济如何反应”。同时，她表示，利率决定不会基于对财政政策的臆测。这与此前公布的去年12月美联储会议纪要透露的信息不太一致，纪要显示，一大半美联储委员在做利率决议时，都考虑了特朗普政策的效果。我们也更倾向于认为，美联储在进行下一步行动之前，依然会充分考虑和分析特朗普政策的可能影响，这也会是市场判断美联储加息的另一个重要因素。

未来加息怎么看？

这次讲话上耶伦偏鹰派已是不争事实，美元、美债等也给予了积极的回应。但这真的是耶伦奶奶送的情人节“加息大礼包”吗？至少3月加息预期仍未显著抬升。我们依然坚持原先的观点，即美联储加息步伐不会太快，年内大概率只加息两次。

因为就业上还存在着参与度下降、企业活力下降等问题，通胀持续上涨的动力存疑。至于耶伦提及的“缩表”，可能更是需要等到数次加息之后。除了这些制约因素，耶伦自己也指出了未来的几大不确定性：美国财政政策、生产力增速以及海外局势的进展。这些因素不仅决定了美联储的加息无法太快，也决定了欧日等国的货币政策难以收紧。正如耶伦昨晚所言：“货币政策仍将在美国及海外保持宽松”。我们也不用过于担忧美联储会快速加息。