按下去杠杆的“葫芦”，浮起信用风险的“瓢”

信用债收益率持续上行，信用利差调整从短端蔓延到长端。4月下旬监管政策的集中出台以及信用债供给的阶段性放量催生了这一波信用利差的大幅调整，进入5月份之后，信用债收益率及信用利差继续维持小幅走扩的趋势。从各品种调整的情况来看，目前短融依然维持历史50%的分位数水平，而3年期中票在上一波调整中上行明显，信用利差目前已经处于历史50-60%的分位数水平，5年期中票除AA品种以外其余也都在历史中位数水平附近。往后来看，我们认为信用债在需求持续走弱以及下半年信用风险增大的情况下，仍然面临进一步调整的压力。

债券配置需求进一步走弱，供需关系的恶化将主导17年信用利差的持续走扩。16年年底以及17年2、3月份信用债的两波调整中，并未伴随着委外出现大规模赎回的迹象，因此仅仅是短端流动性较好的信用债品种利差出现了显著的回调。但四月份以来的这一波调整与之前的不同之处在于，监管趋严的背景下，委外开始出现较大规模赎回，4月份广义基金和券商自营也对信用债的增持量出现大幅回落，这意味着之前浮亏的账户产品不再继续抗，被迫抛出一些流动性相对较差的信用债，最终的结果就是信用利差出现滞后的大幅回升。往后看，金融监管虽然在市场大幅回调的背景下有所缓和，但去杠杆的大方向并不会改变，信用债需求的下降远未结束，对应的信用利差的调整也仍将继续。最近同业存单发行量已经较前期出现显著的萎缩，但发行利率仍然在节节攀升，其背后反映的就是非银机构在赎回潮中配置力量的大幅萎缩。

下半年信用事件可能逐步增多，信用风险在信用利差的定价权重将上升。17年初至今，无论是评级下调的数量还是新增的违约主体都出现了大幅的同比下滑，给投资者的感觉是17年信用风险要显著小于16年，对信用利差的影响也小了很多。但是站在当前时点上，17年经济前高后低、融资收缩逐步发酵可能会使得下半年信用事件发生频率出现显著增长，下半年信用事件对信用利差的影响也会增大。

经济的下滑将带来企业内部现金流的恶化。随着下游需求刺激政策的逐渐退出，地产和汽车销量已经开始回落，需求端面临逐步下滑的风险，叠加上游供给侧改革节奏的放缓，以及去年三季度以来基数的抬升，下半年产能过剩行业行业盈利改善将会显著放缓，而盈利是外部现金流的基础，如果内部现金流出现恶化，外部现金流也会有所削弱。16年下半年以来产能过剩行业信用债利差显著收缩的主要原因就是内部现金流的好转以及在内部现金流好转的前提下外部现金流也没有进一步恶化，但如果内部现金流重新趋弱，内外部现金流可能同时面临收缩，届时行业的尾部风险又将显著增大。数据上来看，16年全年目前上市公司一季报的情况来看，非金融企业经营性净现金流总计-2311亿元，同比大幅减少2452亿元，改变了经营性净现金流同比持续好转的趋势，背后的原因在于企业主动补库存导致经营性现金流流出增长得比经营性现金流流入更快。往后看，下半年随着经济下行压力加大企业盈利增速放缓，主动补库存进入被动补库存阶段，企业的经营性现金流可能会恶化的更为显著。

融资收紧的影响也将逐步发酵。17年在去杠杆的大背景下外部融资环境开始趋紧，信用债净融资额从16年12月份开始已经连续五个月持续处于低迷状态，非标融资受监管趋严影响出现萎缩，贷款虽然目前来仍然维持相对较高水平，但可能是部分非标及债券融资需求转移至贷款导致的结构性变化，未来在实体经济融资需求下滑以及监管导致银行负债端增速放缓的背景下，贷款的高速增长可能也会难以持续，企业外部融资将处于持续偏紧的状态。而偏紧的融资环境主要影响下游非周期性行业较多，一方面是非周期性行业在周期回暖的时候受益较少，自身景气度并无明显提升，内部现金流没有明显改善；另一方面，下游非周期性行业竞争较为激烈，并且是民企的主要集中地，整体外部融资能力较差，容易受到融资收缩的影响；最后，下游部分行业对外部融资依旧较为依赖，如商贸物流、农林牧渔、纺织服装、电子、计算机等等，这些行业的信用风险需要关注。

整体上来说，去杠杆过程必然伴随着金融市场的阵痛。从当前来看，去杠杆大背景下引发的融资环境趋紧和融资成本抬升，将使得企业的内部现金流和外部流动性均出现恶化，从而引发信用风险的趋势性上升。金融杠杆的“葫芦”是按下去了，但是信用风险的“瓢”也会浮起来。信用利差的调整依然未完待续。