陈萌妤 | 上海泛询资产管理有限公司研究总监 专注黑色领域产业链研究，多次在上海证券报、中证报、期货日报等媒体发表观点。曾任混沌天成研究院黑色产业研究所副所长，2017年在华尔街见闻开设个人语音专栏—黑色投资24小时。 上海泛询资产管理有限公司拥有私募、钢厂、贸易公司等多元化参与主体。“泛询|研究”目前主要专注于黑色产业链，擅长发现市场主要矛盾和驱动因素。欢迎搜索“泛询研究”公众号关注我们的报告。 核心观点： 1、逻辑演变：需求维持正常增速（除季节性下降）、钢厂利润进一步收缩、倒逼供应持续减少、库存累积低于预期、冬储意愿逐渐增强。 2、终端需求：以地产为代表的终端需求至少维持到1季度末，考虑春节停工需求延后，因此对节后3-4月需求偏向乐观，5-6月预期偏弱。 3、粗钢供应：供应的过剩会通过利润下降来调整，利润与产量联动将更为密切，最终未必看到库存的超预期累积。 4、操作建议：仍可做空钢厂利润，钢材5-10正套。 以下为采访内容： 1、市场都很关心冬储，您怎么看待这个问题？ 陈萌妤：冬储需要具备时间和空间条件，时间在节前1个多月即12月末，空间是利润预期至少300元/吨以上，驱动主要还是来自供需，需求（宏观）预期好、供应预期少（利润低）。 我们预计冬季黑色商品逻辑演变路径是：需求维持正常增速（除季节性下降）、现货下跌利润收缩、倒逼供应继续减少、库存累积低于预期、冬储意愿逐渐增强。 2、您认为终端需求持续性如何，怎么看待明年春节后的需求强度？ 陈萌妤：我们认为需求主要变量还是在地产端，按照推导模型，需求至少可以维持到明年1季度，考虑到春节停工因素，需求有滞后效应，总体对节后3-4月需求偏向乐观，但从领先指标百城土地成交来看，对明年5-6月地产需求不太看好。 主要传导路径是：百城土地成交同比领先新开工面积同比2个月，新开工面积同比领先建材成交同比增量3-4月，而建材成交同比增量领先螺纹期货及现货价格的同比增加值1个月左右，因此百城土地领先地产需求6个月左右，反映到价格上一共是7个月左右。今年百城土地成交数据从10月开始回落，仅从这个路径推测是对应明年4月需求下滑，5月价格走弱，不过4月还会有春节后的需求赶工效应，5-6月预期偏弱。 但要注意的是，地产几个关键指标的传导周期并不是固定的，也会随着政策预期及开发商行为变化而变动。 3、高供应下是否会再度出现产量过剩，利润是否会持续收缩? 陈萌妤：由于产量处于绝对高位，需求季节性下降叠加趋势下行，供大于求会再度出现，政策干扰减弱之后，更多靠市场行为调节供给端，即现货价格下跌导致利润收缩，进而导致供应减少，可参照2012-2015年一些利润收缩阶段，不过注意的是，经过这几年的生产工艺和管理提升，钢厂产量调节更为灵活，叠加短周期内政策手段也有所增多，预计未来利润与产量联动会更为密切，即不会出现2015年那样行业长期处于亏损的阶段。 4、利润下行大趋势中，有哪些值得关注的因素？ 陈萌妤：我们梳理了利润与产量、库存、原料的关系。 ① 钢材产量，当钢厂现金利润在200-300元/吨以上，利润下行领先产量1个月左右（板材会更长），当利润较低即一些成本高的企业完全利润已经亏损之后，利润和产量联动加快，有时候甚至基本同步。 ② 钢材库存：钢厂利润与库存大多数情况下是负相关，近期来看，随着利润大幅下滑，冬储意愿有望增加。 原料方面：钢厂利润与原料库存基本是正相关。（具体可以翻阅公众号《泛询研究》的利润相关专题） 5、利润收缩背景下，除了做空利润，还有什么其他操作建议？ 陈萌妤：①我们从9月开始提出做空钢厂利润，现在从中期来看仍然可以继续，预计明年利润处于500元/吨以下的水平，可能会出现短时间整体亏损情况，但亏损时间不会太长，且全年从行业负债率和企业集中度的目标上来看，利润不会处于非常低的水平。 ②从经济下行趋势及我们对年后预期来看，推荐钢材1905-1910正套。但要注意的是，供给侧产能目标完成、及需求高周转减弱后，对正套而言，临近交割月，要重新评估之前几年供给不足、需求强劲的逻辑背景。
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