恒九投资张天访：套利交易的最大风险就是懒惰

摘要: 张天访广州恒九投资套利策略师。毕业于华威大学、华中科技大学。早年进入大宗商品运营商金川迈科金属资源公司，负责有色金属跨品种及跨期套利策略开发。2015 年至今任职于中粮期货、美尔雅期货、华信期货。精通套利 ...

张天访

广州恒九投资套利策略师。毕业于华威大学、华中科技大学。早年进入大宗商品运营商金川迈科金属资源公司，负责有色金属跨品种及跨期套利策略开发。2015 年至今任职于中粮期货、美尔雅期货、华信期货。精通套利交易策略，获得期货总部“最佳分析师”称号。擅长跨品种及跨期套利。

访谈全文

1、张天访先生您好！我们了解到您大学的时候学的是自动化的专业，之后是转向了工商管理专业读研究生，您是在怎样的机缘巧合下接触到期货并开始从事期货行业的呢？

张天访：因为是理工科出身，一直从事一些数据建模研究分析的工作，闲暇时间看了不少宏观数据统计分析的文章，也会研究一些经济数据和事件对股指的影响，开始接触股指和国债期货，后面慢慢进入商品期货的世界。

2、您做期货交易也有4年多的时间了，这4年时间里您对期货市场最大的感触是什么？

张天访：这四年里，最大的收获是知道自己的获利来源。这四年经历了2014-2015股指的起落，2016年商品特别是黑色系的大牛市，最早是顺着大势做，赚了钱也不知道什么赚，从17年开始，行情反复性开始变大，同样的方法慢慢的会失效，收益率其实是逐年下降的，这个时候慢慢更认真、更深入的去学习了解经济理论、经济周期、供需关系，慢慢理解为什么有的时候能赚大钱，有的时候又比较挣扎。开始理性的分类获利因素：是周期，是政策，还是供需本身贡献收益。期货交易最难的事情是如何在最正确的时间做最重的仓。

3、请谈谈您的投资理念，并介绍一下您的核心交易团队。

张天访：个人的核心理念就是“认知决定收益”，你对周期、宏观数据、产业数据和事件以及市场情绪行为几个方面的认知深度和准确度，决定你能否赚钱和赚多少钱。

交易团队的重心是在研究上，两个大的方面：一是宏观数据的搜集整理，对宏观事件的解读，对交易品种的贡献度的认知；另一方面是黑色产业数据的整理，有些基础数据还需要进一步加工成某种统计学的联系模型，有专门的现货调研团队保持时刻与现货圈子的沟通，数据和情绪的共同把握。在这样的研究结构下，找到影响因素的推动力并预估行情的运行幅度，进一步决定仓位大小和进场模式。

4、贵公司的理念“九天之下，莫非智存；恒久财富，理者立之”，其中的具体含义可以和我们谈谈吗？

张天访：财富不是无源之水，无根之木，要想获得持久的财富效应，一定是不断的提高自身的学习研究能力和认知层次，不断去适应市场。财富，唯贤者与能者居之。“恒九”的定位是成为具有公信力的智者理性投资管理公司，为客户资产成就财富的永恒增值。

5、您主要是做套利交易的，请谈谈您对套利交易模式的定义和理解。

张天访：套利交易其实主要就是三个大的方面：一是实体企业能赚到钱吗？二是鱼和熊掌，到底要哪个？三是要当下还是要未来？

实体企业能赚到钱吗？主要指的是加工利润方面的套利，黑色里面的螺矿比，农产品里的玉米和淀粉，这个不仅要分析产业，更重要的大前提是宏观和政策。宏观经济下行，熊市里，亏损是常态，但是在供给侧改革的政策前提下，钢厂和焦化厂亏损是非常态，一旦出现利润清零的状态，肯定是不正常的，是有很多企业亏损的钱在市场里，等着重新恢复常态。

鱼和熊掌，其实是替代品之间的相对供需关系，有的套利品种同源但下游不同，要及时认清变化。

要当下还是未来？如果未来不可知，当前供需却失衡，跨期的利润来源就是来自当前的需求和远期预期的矛盾。

6、您在寻找套利模式的过程中，有没有遇到一些困难或者问题？

张天访：最大的问题是来自对旧模式和舒适区间的颠覆。解决问题的重点依旧是来自研究是否准确，及时意识到市场的变化。

套利交易很多是基于统计规律，可以理解为旧模式，同时这个规律比较容易观察，相对交易起来也比较舒适，容易形成惰性。

市场往往不会让交易者太舒服就能把钱赚了，一定会有一次或几次要收回你的所得，就是统计模式失效，所以对于我们而言，时时刻刻把握产业的最新动态，坚持做基本面数据的统计分析，以判断我们是否还在舒适区间，还是新的挑战已经来临。

7、在恒九的套利体系中，多空两边是不是一定要绝对“套牢”？还是说也允许做有关联度的对冲？

张天访：按照正常的品种间的配比，多空之间不留敞口。品种上，一定要符合前面的三大逻辑分类，比如螺矿比、螺焦比都可以看成是利润的表现形式，但是焦矿比，逻辑不强，就不会考虑作为配对。

8、在恒九的套利运作体系中，一般如何去分析和发现套利机会？如何制定和执行套利方案？如何根据行情的变化调整套利方案？

张天访：还是坚持三个方面的逻辑，用数据支撑。

比如今年的大的产业政策依旧是供给侧改革和环保，从这个意义上来讲，钢厂也好，焦化厂也好，难以出现长时间的亏损，利润平衡点其实就是一个进场信号，同时利润常态化稳定了半个月左右，可以理解从一个不平衡的非常态回归常态，就是出场的时机。

9、套利交易模式的风险较低，但还是存在风险的，就您看来套利一般有哪些风险？投资者应如何防范和应对套利的风险？

张天访：套利交易的最大风险就是懒惰，躺在统计模式的舒适区间里，不去关心市场新的形势和数据的变化。哪怕是能判断出当前的统计模式依旧有效也是非常有意义的。投资者就算是做套利交易，依然要关注市场和产业数据。

最典型的例子就是螺纹更改工艺之后和热卷的成本差异被缩小，以往的卷螺价差的高位统计数值就不准确了，如果下方的边界还是应用以往的数据，最后被止损的概率还是相当大的，同时盈利空间被错误估算。

10、就您看来，日内套利对冲的模式和隔夜套利对冲的模式最大的差别体现在哪些方面？投资者做日内套利对冲需要注意哪些方面？

张天访：日内套利模式我认为是不可能的，套利的价差变化，必然是一个长期的推动力慢慢作用体现出来的。同时有些套利机会出现的信号可能一年才几次，但是空间巨大，比如利润这种。相关品种的价差变化更是一个长期过程，比如卷螺价差，热卷消费疲软，汽车数据的崩塌式下跌，不可能一天时间就能体现出来。所以我认为所谓的日内套利模式，本质还是一种随机的投机行为。

11、我们了解到，恒九是有黑色系现货产业背景的，在资管网的展示账户【广州恒九复合策略2号】操作的品种包括焦炭、铁矿石、螺纹钢、焦煤、热轧卷板及新动力煤，其中铁矿石就赚了大部分比例的资金，您觉得铁矿石接下来的行情如何？

张天访：当前价格下的铁矿石，我们偏向于成本支撑理论，同时宏观和产业政策没有差到熊市来临的程度，我们短中期认为成本支撑有效。但近期环保如果落地，对铁矿需求有一定压制，考虑部分减仓。后续随着成材端明年需求得到修复，利润重新抬升，价格会重新接近今年的高点。

12、黑色系11月以来几乎进入寒冬，但是您账户的资金曲线依然震荡上行，您是怎么做到的呢？

张天访：进入寒冬也是一种认知能力的判断。10月底的PMI数据偏弱，宏观上已经转弱，不过黑色系现货有基差支撑，但进入11月底，需求转弱，环保放松，现货突然大跌，情绪感染极快，可以说宏观和产业出现一轮空头的共振，现货的寒冬，对于期货交易者而言，同样是一次不同维度研究因素的共振，是获利机会。

13、有人说铁矿库存大，所以涨不动；也有人说正是因为库存大，价格才相对低，随着基建的扩大，铁矿的上涨空间比较大。您怎么看？

张天访：经济学理论告诉我们供需决定价格，库存只是供需过程中的一些时期，产业链的反应。同样基差决定的是幅度而不是方向。

全球范围来看，铁矿产出大于需求仍是主旋律，短期来看，港口供需紧平衡，叠加当前大的环境下成本理论的逻辑，铁矿底部相对稳定，但是大涨在供需不能扭转的背景下，依然比较难，对铁矿后续走势，还是坚持分两步走：一是成本支撑下，修复部分基差；二是成材利润重新带动，但是破今年高点仍然困难。

14、【广州恒九复合策略2号】最大回撤是14.59%，您对账户的总仓位是怎样控制的？单个品种的仓位是怎么样控制的？可以给我们介绍贵公司的风控体系吗？

张天访：这个账户的投资者相对风险承受度比较高，所以收益也是相对会高一点。

策略上我们是严格尊重研投和策略师的意见，一个交易策略制订后，止损幅度是不改的，所以在最开始的时候，我们控制单笔回撤幅度，根据止损幅度控制仓位。比如止损大一点，根据回撤幅度，仓位就相对小一些。有了一定安全垫之后，仓位根据不同净值区间有相对应的比例，依旧保持交易计划当中止损的独立性。账户正常情况下总仓位不超过总资产30%。

公司的风控体系由风控红线、策略风控和交易风控来执行。

一、严格的风控红线，只交易确定性的品种，不得做与系统推荐的反向单，同时云条件单挂单执行。

二、结合恒九七大研判系统，针对不同风险等级，进行识别和划分，以保证胜率。账户运作过程中主要根据不同净值，有不同的回撤、止损控制。

三、交易风控如我上图划分出来的，分为事前、中、后来执行。每笔交易必带0.5-1%的止损，同时盈亏比控制在3:1以上。事中由风控员关注交易计划执行情况，做好盘面异动报告，研投关注基本面入场信号的变化情况及时提醒交易部进行风控策略维护。事后严格执行恒九日报表制度，每日跟踪头寸品种及仓位、净值情况，每日复盘会议，周交易投研会以及月度复盘大会。

总体而言，研判正确是风控的根本，不以重仓搏收益是风控的准则。严格把控源头，研究上是否是一个好机会，交易计划是不是把风险已经包含当中。同时兼顾突发性风控措施过滤小概率的风险，整体账户风险稳定。

15、有些交易者习惯于重仓交易，也有少数朋友通过重仓交易获得了暴利（甚至是财富神话），对此您是怎么看的？

张天访：就如前面说的那样，重仓交易赚的暴利，是否知道盈利来源？如果一直坚持重仓交易，而未知盈利来自哪里，或许盈利模式难以持续下去。而当多维度的因素发生共振时，要敢于重仓交易，比如2016的行情，是库存周期、产业政策和供需反转多维度的共振，是值得重仓做的，暴利来自多方面。今年的行情当中，有时候宏观和产业出现矛盾，不确定性增加，如果坚持重仓，风险是被放大很多。重仓的时机才是考验能力的最核心因素。

16、您一笔单子进场后，持仓时间的长短主要依据哪些方面来判断？平均来看，一笔单子持仓多长时间？

张天访：交易计划来自研投，研投根据不同维度的因素推导两个结论：一是方向；二是幅度。因此会出现两种情形：一是方向对了，没有新的因素推动，幅度到了，我们就离场，跟持仓时间无关，焦炭波动大的时候，三四天就能到达目标幅度，螺纹行情纠结可能需要两周；另一种情形就是幅度没到，出现新的因素推动，如果新的因素方向一致，幅度重新定义，会继续持仓，如果新的因素跟原先的方向相反，会根据影响因子大小决定是离场还是继续持有忍耐短期的回撤。

当然还有一种情形就是判断失误，止损出局，这个就跟时间更没有关系了。

17、现在这个阶段，黑色系品种的跨月套利、跨品种套利方面，有没有运作空间？

张天访：1月快计入交割月，5-9价差目前尚不明朗。跨品种方面，11月底出现部分钢厂盘面利润短期清零的情况，部分民营钢厂还为此小规模主动减产，跟2月底焦化厂利润为负情形很像，那一次焦化利润的套利走了很大的幅度。随着近期环保趋严，利润重新回归，螺矿比的套利空间应该说是很大，值得入场。

18、对普通投资者来说，您觉得2019年可以关注黑色产业中哪些品种？

张天访：首先还是螺纹的春季行情，前提仍然是宏观开始修复，需求慢慢回归，中央经济工作会议定下的基调很重要。随着钢厂利润的回归，原料焦煤供不应求的大环境，焦化的合理利润是否回归给焦炭重新带来一轮行情，也是另外一个关注的做多机会。反而是铁矿石随着发货量和到港量的变化，全球供过于求的格局是否慢慢影响到中国港口紧平衡的现状，铁矿存在一定摸顶可能。当然这一过程中，钢厂利润当然还是会恢复常态化。