复星国际(HK:00656) “综合金融+产业运营”王国框架浮现 在2015年港股大时代过后, 复星国际的股价一度下跌接近6成, 其后2016至今年上半年复星受各种问题困扰, 股价一直处于反覆局面。 至8月中旬, 股价迎来一波大幅上涨的行情, 上涨幅度接近7成。 复星国际作为国内明星级的民营控股公司, 公司的前景原本所想的还要好，确定性还要高, 在此希望多說点看法和信息。 一) 大方向 近年内地经济由投资逐渐转为内需拉动, 内地私人消费占GDP的百分比由2010年增加3.65个百分点至39.21%; 而同期的投资占GDP的百分比已减少3.7个百分点至44.18%, 我们预期趋势会持续下去。 当中转型带来庞大的消费及服务升级、城镇化以及工业化升级等时代机遇。复星紧抓全球经济转型，探索实践“中国动力嫁接全球资源”的独特投资模式，成为具备全球能力的中国专家，为社会和股东创造价值。 这些就是复星追求的投资理念: 坚持扎根中国，投资于国家成长根本动力。 “综合金融+产业运营” 双轮拉动 目前，复星已形成“保险、产业运营、投资、资本管理”的发展模式, 推动公司成为以保险为核心的专注中国成长动力的投资集团; 而主要投资方向包括消费及消费升级、金融服务、资源能源及制造业升级等高度受益于中国动力发展的行业，以分享內地经济的高速成长。 因此行业逻辑仍将正面延伸, 当前市场对内地经济的前景相对乐观。此时配置优质的内地市场经济改革受惠股，从长线角度看是合适的。 二) 空间 以目前超过1600亿的市值, 复星国际的规模是在港上市的内地综合企业中数一数二, 仅次于中信股份。 复星集团的前身是“广信科技发展有限公司”。1992年成立之初，上海广信只是一家小规模的科技咨询公司，主营业务为市场调查和科技咨询，创业资本不过3.8万元。但经过二十多年来的发展, 至今年6月底集团总资产已超过5,000人民币, 去年归属于母公司股东之利润已突破百亿, 意味着复星进入一个新的发展阶段。 公司更获选为恒生指数系列中多项指数的成份股, 包括恒生综合大型股指数、恒生综合企业指数、恒生中国(香港上市)100指数等。 二十五年间扩张360万倍规模背后的原因在于? 而到底公司未来成长的空间到底有多大？ 但我们相信, 在中国经济处于“新常态”之下，转型与发展成为企业内生驱动的源泉, 当中以估值被低估的复星国际最具投资价值。 三) 实现路径 以目前超过1600亿的市值下, 驱动复星集团未来上涨的动力何在呢? 我们相信：复星集团成长动力主要来自于三个方面，保险+投资业务提供长期且稳定的现金流、发展内地中产消费市场和全球化的业务布局。 而这正是复星集团一直以来追求的发展策略。 复星国际作为内地大型创投控股民企, 今年上半年净利润增长33.6%至58.6亿人民币, 而每股收益0.68元人民币, 亦为历史上第二高的水平。 值得留意的是，在利润取得高增长的同时, 公司过去几年持续优化资产负债表。期末现金增加5成至782.4亿元人民币; 净债务占总权益的比例由2013年的70%, 大大减少至今年6月底的22%，反映财务状况改善。 公司以「保险+投资」双轮驱动，定位中国中产阶级的需求，围绕富足、健康和快乐三大方向进行投资和业务整合。复星国际在植根中国业务的基础上提出「深度全球化战略」，先后在日本、英国、俄罗斯、巴西和印度等国收购或建立深入当地的本土公司，全球投资项目眾多，并在去年宣布建立「全球合伙人」制度。 “健康、快乐和富足”产业在复星的资产负债表和利润表中占比持续增长。2016财年“健康、快乐和富足”总资产同比上升接近3成, 已超复星集团总资产的8成, 同时也成为复星最重要的利润来源，贡献已超过7成。 回顾过去复星集团的历史中: 1992到98年是对应房地産的发展；其后的10年对应重工业和基建的起飞；2008年至今集中资源发展消费升级、医疗健康、金融服务和制造业升级。 由此可见, 每一次复星都狠狠地把握着国内经济发展的大浪潮。 复星国际的综合金融業務以保险为核心，2016财年保险资产占集团总资产比例达42%，收入贡献比例达37%, 成为长期且稳定的现金流来源。 自2007年起先后投资永安财险、复星保德信人寿、鼎瑞再保险、复星葡萄牙保险、Ironshore及MIG 等6家海内外保险公司, 复星可享受保险板块带来的自然高杠杆率。 2017年初复星持股20%的复星联合健康险开始营业，进一步拓展复星保险布局。公司在产业运营板块注重与中国中产阶级生活方式有关的消费市场，打造健康与快乐生态圈。 公司2017年上半年完成出售旗下Ironshore的交易，税后收益约3亿美元, 有助改善债务杠杆和对资产组合进行货币化处置。 分散市场风险 复星近期宣布计划将其房地产开发业务注入旗下上市公司，有助于加强集团资产的流动性。而且公司拥有大量未上市投资项目，其价值有待释放。 另外, 公司有能力保持资产组合在不同行业和地区的多元化，这种多元化也有助于复星在行业周期性中运营及分散市场的风险。同时复星鼓励私募基金项目逐步进行上市，从而加快其投资资产的资本化进程、所持股票的解禁、资产证券化等都能提高流动性，有助盈利稳定增长。 四) 确定性 在复星众多的投资项目当中, 我们在此先集中讨论几个未来成长性较高的项目。 复星的投资理念是希望透过移动互联网、物流管理和设备等, 把客户(Customer)到生産者(Maker)连接在一起, 实现産业协同和整合, 根据自有的资産去收购和整合其他关连资産，以达到资産的协同，提升整體企业的业绩為目的。 地中海俱乐部(Club Med) 創立於1950年地中海俱乐部(Club Med) 为一个商业经营的全球最大度假連鎖集團, 复星于2015年以约10亿欧元的价格收購这家公司时，企业2014年仍處於1200萬歐元的淨虧損。 但奇迹的是, 复星借助其资源，实现升级改造，实现扭亏为盈。2016年和2017上半年分别录得4400万和7700万欧元的净利润。 其后更成功引入到国内市场, 包括亚布力、桂林、北大壶、三亚等地，建立内地市场的Joy View産品线。在内地轻资产的营运模式取得绝对的成功, 预算今年Club Med全年净利润可达15亿人民币, 较去年同比上升接近2.5倍, 成为复星盈利上升的动力之一。 在內地，旅游已成为中产主要的消费市场之一, 复星把握着Club Med遍布全球30國共80多座度假村的顶级旅游资源, 相信可成为未来消费市场快速成长的受惠股之一。 市场预测Club Med明年遊客数量和单客价格都会提升, 2018年净利润可达到30亿人民币, 若保守地以15倍的市盈率去作估算, 明年Club Med的估值已超过500亿港元。 若Club Med能成功争取在明年下半年开展其上市计划, 对母公司复星国际来说, 会是一次重新估值的好机会, 对复星股价是一个上升的催化剂。 三亚亚特兰蒂斯 复星集团投资过百亿元兴建的三亚亚特兰蒂斯酒店是继迪拜、巴哈马之后，世界第三座、中国首座亚特兰蒂斯度假酒店, 海南省政府给予三亚亚特兰蒂斯项目足够的重视, 给予亚特兰蒂斯配套的公寓、别墅，拿地价格上的优惠。 复星国际结合海南省的合作, 在区内实现旅游+地产的营运模式, 预计两年后复星旅游版块的利润贡献有机会翻几番。 至于地产版块, 复星豫园商城的重组计划, 将旗下二十余家小型地产公司注入上市公司, 若重组方案一旦通过, 对集团资产的流动性有加强的作用。 有过去五年的播种，才有未来五年的收成 透过旗下幾大版块当中包括超过一百家的公司, 复星过去五年处于整體布局的阶段, 我们相信未来五年是复星收割成果的五年。 第一, 复星医药获批的新药盈利仍未正式入帐, 而旗下的医院亦密锣紧鼓地建造中; 上文提到的地中海俱乐部, 国内數家度假村仍在兴建中, 以满足本地市场庞大的消费旅游需求; 三亚亚特兰蒂斯即将开业, 将国际成熟品牌引入国内，把握日益增长的消费市场潜力。 以目前复星手持超过760亿人民币的现金, 再加上旗下产业每年贡献的利润, 意味着复星拥有大量的子弹, 未来可投资更多全球性的项目, 完善整体集团的佈局。 过去5年复星每股盈利平均增长为26.32%, 今年上半年随着钢铁行业回暖和其他业务的稳定增长, 预计2017全年利润会录得接近2成的升幅, 达到超过120亿元人民币。 而复星在国外保险公司和私人银行的投资, 业务上的分散亦有助减低公司的集中性风险，成为复星国际的护城河。 结语 总体而言，尽管年初至今股价已上涨超过7成, 但相信复星国际在体现并购后自身的产业运营能力，并且产业运营开始贡献越来越多的利润后, 市场对其多元化企业折让的压制因素会逐渐减少。 估值方面，2018年预测市盈率只有不足10倍, 较港股上市综合企业约15倍的平均值存在一定的折让, 我们相信复星有很大的补涨空间。 技術走势上, 复星的股价自8月中旬起开展一波上涨的行情, 目前处于冲高回撤的阶段, 投资者可於现在建仓, 先以$23为中线目标价，相等于2018年14倍市盈率。 |
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