深度分析：日元升值背后的市场势头

Mr.Gray

上周美元指数再跌0.4%至94.2，已处于2015年10月以来新低，推动这一数据出现的原因少不了近期美元兑日元的显著贬值了。美元指数在最近半年内的高点是去年12月初，当时的背景是：美国就业数据出现好转为加息铺平道路，同时市场对于欧洲宽松环境预期高涨。而自那之后美元对欧元和日元整体上处于贬值的通道。对于此，上周五耶伦与前三任美联储主席齐亮相，谈话中四任主席对联储缓慢加息均表示赞同。


美元指数持续走低，但不大可能进一步走弱。原因有两点：


1、上周非美货币中只有日元对美元存在避险需求推动的走强，其他货币基本持平或小幅贬值，这也就意味着并不是美元贬值的时期；


2、美国经济与去年10月相比依然稳定，虽然经济数据弱于去年的预测值，但这与全球经济增速下调的大背景是一致的。


那么日元升值的原因是什么，之后会引发怎样的市场波动和政策调控呢？这需要先对上周日元的上涨作出一个分析。


上周日元兑美元涨超3%，刷新2014年以来的最高位，今年以来的涨幅已经达到惊人的11%。虽然在之前很多人就有这样的预测，很多大投行集体看多日元（详情点这里和这里），但如此短时间的暴涨依然让人倍感惊讶。


这就不免让很多人心生疑惑，为什么市场对日本经济丧失信心，日元会大涨？况且1月日本央行还实施了负利率，日本国债收益率大面积沦为负值，投资者似乎没有理由涌入需要倒贴钱的债券市场。


对于此，我们从三个角度去理解。或许利差是一个比较好的解释角度


由利差看日元升值


按照摩根士丹利和法兴银行的说法，将美国和日本的国债经过通胀调整后对比，10年期日本国债的走势甚至比同期限的美国国债更有吸引力，美日两国实际收益率的缩窄可以帮助理解为什么日元是本月表现最佳的货币。


下图显示的是美日实际利率不断收窄，美元/日元同时也在不断走低，日元不断升值。来自彭博：





如果实际收益率保持高位，将阻止资本外流，这就相当于施压美元/日元。


在4月5日日元突破110关口之际，当时美国拍卖的4周短期国债中标利率大幅下滑，只有0.185%，比有效联邦基金利率的底部还低了6.5bp。




在美联储重启加息进程的预期下，卖日元买美债一直是较为经典的套利交易模式，但美国国债利率下跌，利差收窄，日元紧跟着上扬，一种可能的解释是，这种套利交易被关闭。


今年1月，中国也在加速买入日本债券。彭博数据显示，经过借出美元换取日元的调整，日本3个月期国库券给的固定票息相当于1.05%。瑞银驻东京策略师井川雄亮称，通过以美元作为融资货币投资日本国库券，收益率要高一些，并不是负利率。


日元与日股背道而驰


日本股市自2012年安倍经济学开始与日元汇率形成紧密的反向联动，日元升值背景下，一会影响日本出口，二会影响企业利润，导致日本股市重挫。东证今年以来大跌了17%。


根据日经新闻的统计，日元和日股的逆向关联十分明显——日元越低，日股越高：





由于一系列国际负面影响因素综合下出现的结果就是日本实行了负利率政策，也正是这试图让日元贬值的政策导致了第二个日元升值的原因。


由避险情绪看日元升值


此前日本央行近期采取负利率不但没有刺激日元的贬值，反而刺激了全球的避险情绪，导致日元加速回流，汇率上涨。


为什么日元会成为良好的避险性货币？主要是因为日本的地缘属性，经济实力，货币属性和货币政策。日元是自由流通货币，同时日元也属于是低息货币，这就是日元成为避险货币最直接的原因。


在经济情况不好的时候就需要降息来刺激经济，这样就会使持有货币变得相对不划算，并且预期还要降息，高息货币汇率受到压制，低息货币就有了避险作用。


（1）当市场避险情绪高涨时，最直接的反应往往是：卖出股票（股市下跌），收回借款（美元、日元上涨），持有现金和安全性高的债券（美国国债价格上升，收益率下降）。收回借款导致美元、日元上涨背后的原因之一是近年来规模迅速扩大的套利交易。由于日元、美元都已经成为几乎零利率的货币，许多追求更高收益的投机者往往会借入日元、美元，转换成收益率更高的其它币种用于投资。但一遇风吹草动，这些投机者往往主动或被迫将套利交易平仓，卖出相关币种，买入美元、日元偿还借款，导致美元、日元的汇率上升。


（2）日本的低利率使得日元成为全球融资成本最低的货币，因此在日本以外的地区出现投资机会的时候，具备高信用和绝佳眼光的投资人就能轻松的从日本融得巨量而又廉价的日元资产，加上日元是自由兑换货币，因此可以轻松的转换为其他货币，继而将资金投入其看好的项目。简单来说，如果全球经济向好，同时又具备大量投资机会的话，融入日元并投资其他市场的过程可以看作卖出日元买入其他货币，理应是推低日元汇率的。这个过程可能会随着投资机会的多寡来决定日元弱势的时间长度。然而一旦投资出现亏损，或者全球经济面临问题，日本以外的国家的投资机会开始萎缩，此时这些借出日元的投资人就只能获利了结或是止损出场，并将手中剩余的货币兑换成日元归还日本。这个过程简单来说便是卖出其他货币，买入日元，自然而然的会推高日元汇率。


根据上边的解释就应该会清晰在全球经济不景气，欧洲和日本股市不稳定的情况下巨大的避险需求推动日元上涨的原因了。用黑田东彦的话说就是，近期日元走强主要原因避险情绪盖过了负利率政策的影响。


由投机角度看日元升值


日元本次的升值也受到了投机力量的推动，日元兑美元的投机净多头持仓当前创下历史新高，上一次该持仓指标达到类似的高度，还要追溯到2012年初。由于日元升值对日本企业利润和出口产生伤害，日本央行显然是最“心急如焚”的一方，眼看宽松越加码、日元升值越显著，口头干预难以起到预期的效果，日央行直接出手干预或成为可行选项。彭博的调查中位数显示，若美元/日元降至100以下，日本央行可能会干预货币市场以削弱日元。


4月5日日本央行行长黑田东彦表示，日本央行并未针对汇率，将继续监控外汇市场动向，若判断有必要，会毫不犹豫地加码刺激；此前日本内阁官房长官菅义伟也提到，政府正在密切关注外汇市场的情况。看起来，无论何种情况，日本央行干预汇市的确只是时间问题，唯一的问题是何时出手。