华尔街的猴子是如何扰乱世界经济的？

卡地亚拉

（摘选自《富可敌国》对冲基金与新精英的崛起....）
本书作者对该行业进行了包括300个小时访谈和无数内部文件在内的深入调查，并在此基础上，讲述了关于对冲基金鲜为人知的故事：从该行业的鼻祖阿尔弗雷德温斯洛琼斯到乔治·索罗斯，再到许多其他不那么出名但在这个领域同样有影响力的人物，从1987年的股市暴跌，到网络泡沫，再到抵押贷款证券的崩溃。在这个过程中，对冲基金参透了市场的玄机，不断赚取巨额财富。它们的创新改变了世界，孕育了特殊金融工具的新市场，改写了资本主义的规则。

20世纪80年代后期标志着对冲基金的转折点。在20世纪70年代初的熊市之后，这个行业几乎被消灭，那些幸存的基金也不引人注目，而且它们管理的资金是微不足道的。但在1987年的崩溃之后，发生了一些深刻的变化。

根据 1990年的一项统计，有 600只对冲基金涌现出来，到 1992年超过了 1 000只。财经评论员开始有意谈到“三巨头”——索罗斯、罗伯逊和斯坦哈特，并将1993年作为“对冲基金年”来庆祝。在三巨头的背后，一些有信心的竞争对手迅速扩张，而巨头之间的联系使这波新的浪潮更有意义。朱利安·罗伯逊和年轻的交易员路易士 ·培根是姻亲；迈克尔·斯坦哈特干脆和卡克斯顿对冲基金的布鲁斯 ·科夫勒（Bruce Kovner）做生意。

对冲基金巨头到彼此的家里打猎、钓鱼，成为同一个慈善机构的董事会成员，并每年在莱弗礁的巴哈马度假地聚一次。他们齐聚一堂标志着华尔街的新力量的诞生。

最引人注目的新秀是保罗 ·都铎 ·琼斯二世——我们之前提到的那个巴顿迷，索罗斯的朋友。

他1954年出生于一个和棉花有着千丝万缕的联系的孟菲斯家庭（Memphis）：他的祖父是个成功的棉花商，他的叔叔比利·杜纳万特（BillyDunavant）是该行业的巨头。在弗吉尼亚大学拿到经济学本科学位后，琼斯到新奥尔良做见习交易员，两年后转到纽约棉花交易所。和大量的场内交易员近在咫尺，这让琼斯很难相信市场以某种有效的方式反映所有的可用信息。

在商品交易所内，影响价格的主要因素并不是经济数据，决定市场走高还是走低的是在你面前尖叫的疯狂的家伙——也就是那些午餐时喝了马丁尼酒继续投入战斗的棉花交易员——取决于他们怎么看。可以肯定的是，他们会对新的信息做出反应，比如经济增长和失业率等信息。但是，如果你想作为场内交易人幸存下来，那么了解新闻就不如预见场内反应来得重要。有个故事讲述了一个在政府发布通货膨胀报告引发的交易混乱中赚了 1 000万美元的场内交易员。混乱平息后，他走出交易所说：“顺便问一下，那个数字到底是多少？”

琼斯于 1983年离开了棉花交易所，着手创建自己的公司——都铎投资公司。那时他还不到30岁，自立门户还太过年轻，但商品公司帮了他，在他的基金投资了 35 000美元，并让他接触有丰富经验的人，那些人证实了他对市所的看法。和迈克尔 ·马库斯一样，琼斯的方法是基于他之前在棉花交易场内的经历。很快，琼斯成为独具一格的新秀。他学会了将交易当做心理和虚张声势的一种游戏，一种令人兴奋的扑克游戏，一种机智敏锐和虚张声势的融合。

光看自己的牌并决定如何下注是不够的，你得判断别的交易商会怎么做，他们是贪婪还是害怕，是准备投入全部赌注还是打算长期作战。你可能会听到关于糖的利好消息，但是你要问问自己别人会如何反应。如果大交易商们已经满仓，这种消息几乎不会影响价格；但如果他们在等着进入，市场就会迅速上涨。你对对手交易员观察地越深入，你就越知道他们会怎么做，最终你可以完全知道他们在想什么，在他们想买的时候拉着他们一起买，在他们感觉害怕时将他们吓出市场。如果你发现那些交易员感到紧张，你可以宣布你要抛售，你知道他们也会卖，然后，你可以转身再从市场买回来。

在这个智慧和虚张声势并存的游戏中，大肆渲染可能会有帮助。琼斯高兴地将自己描述为“最真正意义上的商人”，并带着他在大学时作为拳击手的狂热进入市场。他在不同的交易所内对着电话大声让他的经纪人下大额订单，经常在一通电话里就改变指示，因为他知道他听起来越疯狂，就越会让他的竞争对手乱了阵脚。他用不同的方法实现目的，有时候，他会给多个经纪人下小额订单，为的是不让人察觉；有时他会打埋伏战，激情四溢，他知道一个突然出现的买家可以使其他交易商也竞相购买。也许是因为琼斯已经习惯了这种放交易烟雾弹的恶名，他也愿意宣传他的这种风格。在 1986年— 1987年间，他允许纪录片小组跟随他的左右，捕捉他在交易时狂热的场景。

在刚开始的一个片断，琼斯在开市前平静地坐在他的办公桌前。他穿着白衬衫，系着保守的领带，戴着图章戒指，看起来中规中矩，几乎像个会计师——就差没戴副大眼镜，将他的棕色头发整齐地分开了。

“还有八分钟。”琼斯懒懒地、慢悠悠地说，用的是他童年时在孟菲斯就有的腔调。

“我准备好了。”他接着说，语速稍微快了一点。

“准备战斗了。”他提高了声音，因为紧张轻轻地摇晃着腿。

然后这个会计师突然爆发了。“准备向市场进军了！”他怒吼，像个发狂的战士一样冲锋陷阵，握紧拳头。

“70美元，买入 3 000！”他对着免提电话大喊，这得以将他的双手解放出来，仿佛在下令处死被俘的敌人。他坐下来一会儿，然后又站起来。“丹尼，不能买！按市价卖出540！按市价卖出 540！”经纪人的声音通过免提通话返回来，确认了订单。琼斯声音急迫。

“好！继续！继续！”他大喊，一堆交易员跑到交易区执行他的命令。

纪录片开始一会儿之后，琼斯已经下了数百万美元的赌注，然后开始了一个奇怪的举动：他把正式的鞋子脱下来，换上一双帆布运动鞋。

坐在他的皮办公椅上，穿着他的领尖有纽扣的衬衫，系着保守的领带，穿着一双不协调的白色鞋子，对着摄像机严肃地说：“这些网球鞋，这个国家的未来都寄托在它们上，每次我穿上它们，就能帮我带来债券一个点的上涨和股票大约 30美元的上涨。 ”

“等到高潮的时候，我就把这幸运物穿上。”他在努力加重他的童音，像个小学生在模仿一个战斗英雄，“我是在一次慈善拍卖会上买的。这些都是布鲁斯·威利斯的，这人是个英雄。 ”然后，在他的交易屏幕上，琼斯竖起一个充气的哥斯拉。

这离奇古怪的行为背后是什么样的思维过程？答案是微妙的，因为琼斯对自己成功的解释并不总是令人信服。他们开始从他 20多岁的首席经济学家彼得 ·波里什着手，波里什穿着老式的背带裤来装老成，并且喜欢讨论 20世纪 80年代与 20年代之间惊人的相似之处。波里什将两个时期的股市图表放在一起，结果意外地发现它们都以不可思议的速度上涨，这让波里什和他的上司相信一个像 1929年那种大规模的崩溃即将来临。在一次非常坦率的访问中，波里什承认他捏造了他的结果，他篡改了两条线的起始点以得到他想要的结论。在这个半定量的基础上，琼斯建起的不过是一座海市蜃楼。华尔街过高的薪酬机制暗示这必须得予以纠正。银行资本已经贬值，梵高的油画以拍卖前所估计的 10倍的价格卖出。在 1987年的纪录片中，琼斯在镜头里看上去很冷静，但他预测了一场令人心惊胆战的崩溃。他说道：“这将进行彻底地重新洗牌。”而他的眼神看上去绝对是兴奋的。

琼斯可能是高兴大家都认为波里什发明了某种预知未来的方法，但这只会有助于让他的对手感到恐惧。鉴于他在 20世纪 80年代中期的表现，对手很可能相信他说的所有的话： 1985年，琼斯的回报率达到 136%，而在 1986年，他的回报率也达到 99%。但事实是，波里什对 20世纪 20年代的研究对琼斯的成功并不重要，尽管 1987年 10月确实发生了股市崩溃。华尔街大多数的人都知道市场迟早要崩溃，难的是预测它发生的日期。波里什预测这次崩溃将在1988年春天来临，换句话说，他的预期并没比那些乱投资的人更好。

琼斯对自己成功的其他解释也没有多么可信。琼斯像托尼 ·席鲁夫一样相信康德拉季耶夫长波理论，托尼 ·席鲁夫这个自学成才的怪才造就了斯坦哈特20世纪 70年代的成功。该理论认为，世界在以 24年为周期可预见地运动着。康德拉季耶夫的教导帮助席鲁夫预测了 1973年的崩溃，那就意味着下一次股市崩盘要到 1997年才到来，但琼斯认为理论强调的情况是“全盘重新洗牌”的情形快要来了。琼斯更迷恋艾略特波浪理论（Elliott Wave），投资大师罗伯特 ·普莱切特（ Robert Prechter）曾详细阐述这一理论。

罗伯特很有信心地声称，股市暴跌之前至少有 90%的可能会经历最后一个暴涨阶段，这将是英国 1720年的南海泡沫破裂以来最大的一次股市崩盘。琼斯曾很真诚地对一个采访者说：“我把我自己的很多成功都归功于艾略特的波浪分析法。”但普莱切特关于崩盘的预测过分夸大了，甚至连琼斯都认为普莱切特并不能准确预测崩溃什么时候会发生。

事实是琼斯的交易利润来自于灵活的短期运作，而不是来自于他对那个尚不确定是否存在的所谓市场遵循几十年一个大周期变化的规律的了解。琼斯像商品公司的交易商一样也擅长利用市场趋势，他会等到股市看来会涨的时候进入股市，如果市场对他不利，他也会迅速抽身离开市场。他曾经有一次承认过：“你刚开始选择头寸的时候，你不知道判断是否正确。”这削弱了那些任何长期分析可以解释他的成功的观点。相反，正如他在一些更坦诚的场合解释时所说的，他的方法是“根据市场的发展拟定情节”，先确定市场如何表现，然后多次用低风险投注的方式来验证提出的假说，希望抓住他设想的情节成为现实的时刻。多年后，琼斯描述了他设想这些情节时所进行的复杂的脑力活动：

每天晚上我在我的公寓里一个安静的地方闭上眼睛，我想象自己在交易所内，我想象着第二天早上市场开盘，我的一天要怎么度过，以及市场不同的状态。我曾经每天都这样想象。这样当你遇到什么情况时，你已经准备好了，因为你曾想象过这种情况。你处于一种能应付极端情绪的精神状态，因为你已经经历过了。

1982年的崩盘表明了这种准备是多么重要。当标准普尔 500指数在 10月 16日的那个周五开始下跌的时候，琼斯感觉到预计的市场崩溃可能终于到来了。这与波里什和 20世纪 20年代的粗略比较预示的崩溃到来时间差几个月，但这并不重要，琼斯从来没有从字面上来理解这个。重要的是，琼斯预想到了崩溃的可能，他知道，一旦市场开始下跌，一种真正的大幅下跌的概率就很高。投资者几个月以来一直在等着这一天的到来，他们的信心受到严重打击。投资组合保险增加了下跌的危险：下跌的股票将引发投资组合保险人的抛售，而这种抛售将导致股票下跌更多。由于市场定位的方式，投注于市场下降是不可抗拒的。

如果在那个周五开始的下跌之后又归于平静，琼斯可能会因为做空有少量亏损，他将迅速平仓，然后等待下一次机会。但是，如果投资者的紧张情绪和投资组合保险造成市场崩溃，收益将是巨大的。权衡风险和回报，这项投资具有巨大的吸引力。

到星期五晚上，琼斯已售出很多标准普尔 500指数的期货。他和他的同事、商品公司的新秀路易斯 ·培根以及欧洲的几个朋友一起，来到他在弗吉尼亚州一个偏远地方的狩猎小屋。周末结束后，因为客人太多，回纽约的私人飞机装不下。琼斯客气地将最后一个位置让给他的朋友，他则留在弗吉尼亚。

“不要，”有人说，“我们知道你有一个大头寸。 ”

琼斯上了飞机，黑色星期一早上的时候，他已经在位于曼哈顿的办公桌旁了。如果客人不那么慷慨，他将错过他一生中单日最大幅度的股市下跌。股市在早上大幅下跌，然后直接跳水，琼斯一直看着它跌到低谷。疯狂的投资者打爆了经纪人的电话，急于抛售以便退出市场，唯一不慌不忙的就是那些被崩溃吓呆了的人。

几年以后，琼斯将华尔街对崩溃的反应比做他自己船只的破裂。“我记得我用一条小船逃生，我的屁股被螺旋桨打伤了。我首先想到的是：‘妈的，因为得缝合伤口，把我的周日下午给毁了。’因为我处于休克状态，我甚至不知道伤得有多严重，直到我看到朋友们的面孔。”

同样，1987年的崩溃使某些人不知道该如何反应了。但琼斯对此早有预计，他在心理上对这次崩溃已经做好准备。

即使在市场下跌的时候，琼斯仍然抓住了第二次机会从中获利。他一直在思考美联储将如何对崩溃做出反应，也一直像往常一样在写关于市场的剧本，然后他推断，政府会通过向银行注入资金来安抚大家的焦虑，从而使借款成本降低。琼斯盘算着，这可能是另一个风险收益不对称的赌注：如果美联储确实如他所料，债券市场将会上涨，但如果美联储没有采取任何行动，它也没有理由下跌。当债券市场在黑色星期一晚些时候上涨了一些时，琼斯就将它作为他的剧本要变成现实的一个信号。他买了有史以来最大的债券头寸，事实很快证明，这是他获利最多的一次。

琼斯在黑色星期一的双管齐下据说使他的都铎投资公司净赚了 8 000万至 1亿美元，给他那年带来了 200%的回报率。在那之后不久，琼斯展现出了他的个性中与商人的奇怪行为截然不同的一面。他创建了一个慈善机构——罗宾汉基金会（ Robin Hood Foundation），这个基金会从对冲基金的新财富中拿出一部分，将数百万美元用于纽约最穷的居民。

琼斯在黑色星期一的胜利不仅仅是个侥幸。20世纪80年代末对那些运用商品公司的方式的人来说是个好时机。三巨头——索罗斯、斯坦哈特和罗伯逊——在1987年的崩溃中都有亏损，但布鲁斯·科夫勒和路易斯·培根虽然不如琼斯赚得多，却都获利颇丰。这三巨头和三新秀都预期到了市场的逆转，他们经常讨论这种可能，琼斯甚至试图说服朱利安·罗伯逊为他打理一个做空股票的投资组合。但预计到困难和在困难来临时很快做出反应是两码事，这就是三新秀比三巨头灵活快速的地方，这种灵活快速是因为他们的投资方式。

像朱利安 ·罗伯逊这样的选股人对他的股票很执著：他的下属对每只股票都进行过彻底的研究，大量抛售损害很大。但保罗·琼斯、布鲁斯 ·科夫勒以及路易斯 ·培根就没有这种问题，他们的方式很灵活，可以随时变化：他们不关心个股，根据整个市场来交易。

1987年股市大跌后，布鲁斯·科夫勒和路易斯 ·培根都挤进债券市场，用与琼斯一样的方式获利。接下来的那几年，他们还是做的有声有色。科夫勒用他之前建立的套利交易在货币市场获利丰厚，据报道，在 1989年和 1990年，他是华尔街收入最高的——这也得归功于他在原油期货上的投注。与此同时，路易斯 ·培根在雷曼兄弟公司做经纪人打理个人账户非常成功，所以他在 1989年离开公司成立了自己的对冲基金——摩尔资本管理公司，当年他的收益率就达到86%，接下来那年因为准确地预测到伊拉克入侵科威特对股市和石油市场的影响，达到了 29%的收益率。他从商品公司获得的创业资本与其他的资金来源比较起来已经显得微不足道。保罗·琼斯因为无法打理所有投资于他的钱，他建议他的客户转而投资于培根。

与此同时，琼斯本人在东京的表现也很突出。在 20世纪 80年代末期，像所有华尔街的行家一样，他也看到了泡沫正在形成。

日本当局在广场协议后大幅调低了利率，希望抵消日元走强对经济的影响。由此造成的大量廉价资本抬高了日本资产的成本，也抬高了大量外国资产的成本，日本变成了从加利福尼亚高尔夫球场到印象派绘画的所有东西的主要买家。

1987年，日本电报电话公司（Nippon Telegraph and Telephone）在东京股票交易市场上以惊人的 250倍的市盈率发行。只要还有一点点理智，就知道市场被高估了，可它还是继续上涨。

如同所有的泡沫一样，对日本市场的挑战不是看到它会崩溃，而是预测崩溃的时刻。在日本电报电话公司上市后积极地做空东京市场无异于自杀，在接下来的两年里，日经股票指数不可思议地上升了 63%，这证明有些事情比对付泡沫代价更高。只要牛市对他们有利，琼斯他们也不想过早戳破，他是个趋势追随者，对相反的趋势下注会冒很大的风险。因此，他静观其变，等待着趋势反转的时刻。然后在 1990年初，东京市场在几天之内下跌了近 4%，琼斯终于等到了他一直在等的信号。

在 1990年 1月中旬由《巴伦周刊》组织的一次讨论中，琼斯还列出了一些东京将要大幅下跌的原因。他首先从传统的股票分析师的看法说起——市场以极高的市盈率在交易。不过，关于华尔街在 1987年的崩溃，他主要说的是市场参与者对于定位方式的过度热情。就华尔街的情况来说，投资组合保险创造了一种加剧下跌的机制，从而为投机者创造了一种不对称的赌注。而就东京的情况来说，日本的金融文化创造了一个类似的不对称性，存款人期望他们的基金经理每年能有 8%的回报率，而因为这个最低预期回报率的重要性，基金经理将在股市逆转的时候转向债券，以便在无风险的基础上锁定 8%的回报率。

琼斯认为，东京市场在年初时下跌了 4%，这一点很重要。如果市场在前几个月的强劲上升之后在 12月下降，那些收益仍高于 8%的最低预期回报率的基金经理可能无所谓，特别是因为只在一年的最后几个礼拜才持有的债券所带来的收入会很少，根本不值得费心。但在 1月下跌就不同了。基金经理并没有之前的股本回报率做缓冲，而且这一年还剩 50个星期，这些时间足以让基金经理通过债券市场确保达到 8%的目标。如果基金经理的表现方式比琼斯预期的更重防守，由此导致的恐慌性抛售可能对股市造成毁灭性的打击。

琼斯关于日本的构想剧本很快就在现实中上演。日经 225指数在 2月下跌了 7%，3月下跌了 13%，到那年年底的时候已经跌去了市值的 2/5，严重削弱了这个世界上曾经最大的股票市场。但琼斯并不仅仅是正确预测了市场，更准确得不可思议地预计了东京市场在到达终点的过程中的波动。根据他对以前熊市格局的了解，他预计在 1月份日经指数会在一个弱势反弹之后下跌，当股市在春季稳定后，他正式从大量的空头头寸转为适量的多头头寸。

①这个操作强调了商品交易员的灵活风格和像朱利安 ·罗伯逊之类的价值型投资者的死守之间的区别——价值型投资者是不会改变自己的头寸的。果然，日经指数 5月上涨了 8%，琼斯再次获利，尽管他坚信这种反弹只是暂时的。

1990年 5月，琼斯接受了《巴伦周刊》的另一次采访。该杂志对他成功预测东京 1月股市会下降表示祝贺，琼斯谦虚地提及他曾过早地预测日本股市会在 1988年和 1989年崩溃——虽然他的这种技能的本质是：他可以预测这些东西，而且不在这上面做亏本的生意。然后琼斯重申他的预测，市场长期的趋势是下跌，但会经历一些小反弹，在每次令人失望的反弹后股市会急剧下跌。他的逻辑是，那些在第一次崩盘时没有售空的投资者会迫切希望将自己的钱赚回来，但是每一次经历的反弹幅度太小，不足以弥补他们的损失，所以更多地人会放弃并出售。琼斯说，目前他在日本股市上少量做多，但他预计夏末的时候就会再做空了。果然，琼斯所预测的时机非常准。东京股市从 7月开始到 10月初急剧下滑。 1990年这一年，琼斯估计他的投资组合回报率在 80% ~90%，这在很大程度上取决于他在东京股市上的表现。

琼斯真正的成就不是他预测到日本股市会下跌，甚至也不是预测到股市会以什么形式下跌，而是他找到了这样的一个时机，这个时机把握得非常准确，以至于在不能确定未来是什么样的情况时下赌注都没有问题。 1987年 10月，以及后来的 1990年 1月，华尔街和东京股市可能已经复苏了，在这种情况下琼斯可以只损失一点点就能放弃他的空头头寸。不过，琼斯预计市场更可能是下跌而不是上涨，更为关键的是如果出现下跌，其幅度会比任何可以想象的反弹的幅度大得多。

① 1990年 1月在《巴伦周刊》的圆桌访谈时，琼斯正确预测到日经指数在跌至约 36 500点时将反弹，因为这个点是日经指数在去年 11月牛市的最后一个阶段突破的。琼斯还表示，如果反弹比较弱势，市场将再次下降。事实证明这些都是正确的。——作者注

他像一个赌徒在玩一种修改了规则的轮盘游戏——该游戏做了以下两个方面的修改：一是在轮子上多两个红色数字，使抽到红色数字比抽到其他数字的概率更大；二是庄家下的赌注是：如果转中红色，收益对风险的比例是 5:1，这是个让人直流口水的收益风险比。琼斯并不能确定他的赌注会获胜，但他知道是把桌上所有的筹码都押上的时候了。

琼斯交易的许多次成功都归功于这个套路。从他在棉花交易所工作时，他就已经明白了了解其他选手如何定位的重要性。如果你知道巨头们是手持大量现金还是将钱全部投入股市，你就能知道市场会向哪个方向突破——你可以感觉到在任何情况下的风险和收益组合。场内交易员知道他们的对手是怎么定位的，因为他们看到他们大声说出的叫价，一旦琼斯从交易所出来，他可以临场发挥，用各种技巧来重新找到那种对市场的感觉。

他会给代表大型机构客户的经纪人打电话，查询那些利用商品市场对实物头寸进行套期保值的交易公司，并经常和其他的对冲基金经理交谈；他跟踪那些显示投资者在购买更多买入期权（这意味着他们预期股市可能会上涨）还是看跌期权（这意味着他们担心股市要下跌）的数据；他参考退休金和保险组合中现金和股票之间的比较报告。

但是，仅仅知道其他投资者持有什么是不够的，你得知道他们想持有什么，他们的目标是什么，他们在不同情况下将如何做出反应。如果你知道日本基金经理人对达到 8%的最低预期回报率很感兴趣，那么你就知道如果市场在 1月下跌，他们可能转向债券市场。

琼斯的方法是对那些在商品公司很普通的心理学思想的延伸。琼斯知道怪异的行为使市场变得丰富多彩，从而挑战了有效市场理论家所想象的纯粹的随机。

①琼斯力求使自己不要受这些心理偏差的影响。当被问及是什么让他比其他交易员成功时，琼斯说：“我真的不关心我三秒前在市场上所犯的错误，我在乎的是我下一刻将要做的。我会尽量避免将任何感情因素带到市场。”——作者注

但他也习惯于不同的偏见。如果投资者可以基于心理的原因非理性地购买和出售，他们也会基于体制性的原因非理性地购买和出售，有时则是心理和体制因素的综合。例如，棉农总是在采收后保留部分收成好几个星期，希望价格会涨，但到年末的时候他们将不卖的心理与体制因素相融合了——他们必须得卖掉农作物，否则将受到不利的税收影响。因此，琼斯找出了规律：

每年 12月份时，棉花市场都会受到大量卖单的冲击，而且市场会在每年 1月份反弹。类似的情况也存在于其他商品市场。小牛在其母亲的肚子里孕育成熟需要接近一年的时间，所以牛的供给对价格上涨反应缓慢，因此，供应可能需要几个月的时间才能和需求相匹配，而且牛的期货的上升趋势往往比较持久。或者以股市为例，包含在道琼斯工业指数中的股票往往在每季度的最后一个周五收盘的时候表现比较好，因为那时套利交易商要将他们卖空的股票买回——这些股票是交易商用于对将要到期的期货合约进行套期保值的。

琼斯对体制扭曲的关注有助于解释他如何战胜市场。这得以让他在知道价格将对他有利的情况下购买和出售，因为交易的另一方是被迫出售。有效市场理论家已经论证了投资者难以预见股票或商品的未来走势，因为所有相关信息都已经反映在今天的价格中。但是，琼斯通过找到比现行价格更好的信息绕开了这个理论，比如知道农民在年底的时候除了卖出棉花别无选择，或是知道套利交易商们被迫在每季度最后一个星期五买回股票。从这个意义上说，琼斯的成功和斯坦哈特类似：在 20世纪七八十年代，斯坦哈特之所以可以以折扣价买到大量的股票，是因为机构卖方需要卖出头寸，而且它们愿意为此付出代价。这种买卖不需要琼斯或斯坦哈特用先知先觉来预测价格的未来走向，它只是要求他们在需要的时候提供流动性。

琼斯的成功还有一个因素，可以追溯到他在 1987年的纪录片中所展示的虚张声势的风格。如果琼斯的方法是寻找可能引发市场突然变动的因素，那么有时他自己也愿意成为那个因素，用大规模的交易来引发市场的逆转，因而造成一种使他的剧本成为现实的恐慌。同样，这个方法将注意力集中在有效市场理论的弱点上：

该理论假设，如果福特汽车的股价太低，有少数聪明的投资者会买入福特汽车的股票，直到价格强迫回归到有效水平。但在现实中，对聪明的投资者的影响力有所限制，他们可能缺乏足够的现金来持续购买福特汽车的股票，直到它回到合理价位。当整个市场乱套的时候，
聪明的投资者最有可能缺乏资金。他们可能知道日本股市的泡沫——或网络泡沫，或抵押贷款泡沫——根本没有道理，但他们借不到足够的资金来对此押注，将泡沫挤出。

这就是为什么说逆向操作的影响力有限，这也是为什么市场在趋势形成过程中会有反复，为什么金融容易产生泡沫。

被经济学家安德烈 ·施莱弗（ Andrei Shleifer）和罗伯特 ·维什尼（ Robert Vishny）命名为“套利限制”的这一见解指出了一个琼斯凭直觉可以感觉到的机会。市场可以脱离其基本价值，因为投机者缺乏挑战共识的实力，而这种趋势能持续到远远超出一个理性的点。但如果你比其他人更具备实力和勇气，你可以突然袭击，在市场毫无准备的情况下将其扰乱，因为你导致了一个新的趋势，你会是最先受益的。

扰乱市场可以说是琼斯的特长。他曾经见过棉花场内交易商使他们的对手大吃一惊，但他也许是第一个在多个市场采取这种策略的人。大多数“高水平的交易商”试图通过由经纪人匿名下单来掩盖他们的立场，但是琼斯认为，如果让尽可能多的人知道，有时可能从中获利。

①在他的纪录片的一个片断中，琼斯对欧佩克协议降低石油产量持怀疑态度。从理论上讲，减产将推动价格上升，因此欧佩克的宣告将使石油价格上涨。但琼斯知道，欧佩克国家很少能遵照共同的纪律，遵守减产协议，因此他认为这个上升趋势没有现实基础。他要做的是破除这种毫无根据的势头，并从市场逆转中获取利润。

琼斯起初打算秘密进行。他下了多个小额订单以掩饰他的意图，使他建仓时上升的趋势不受到干扰。但是一旦这些秘密的交易完成后，琼斯回到他的狂野的风格，希望大家都知道他的立场，他希望市场知道某个大人物正在抛售，把他们吓得六神无主。

“卖 1000！”他对他的经纪人大叫。“不，卖 1500！让他们看到卖盘有多大！让他们知道抛售会继续！去办！去办！抛售会继续！”

　　①琼斯似乎已经从棉花交易商伊莱 ·塔利斯（Eli Tullis）那里学到了透明的好处——琼斯曾在新奥尔良的时候给他当学徒。琼斯这样回顾杜利斯：“人人都知道他的立场，他很容易辨别。艾礼的态度是：‘管它的，我要给他们来个迎头痛击。’”——作者注

在扰乱市场之后，琼斯打电话给在石油贸易公司的朋友，以衡量其气势如虹的抛售是否已经打破了油价的上涨势头。他所做的就和场内交易员所做的一样，去感觉他的对手的状态。谈了几分钟后，琼斯挂断了电话。

“他说：‘那些家伙，他们已经抛售了。 ’”琼斯带着明显的喜悦说，“和他共事的人不知道这是……”说到这里，琼斯示意地眨了眨眼，并豪情万丈地指了指自己。“这样更好。我希望他们认为这是一些知道整个协议将会土崩瓦解的原始的阿拉伯人。”果然，琼斯的突然袭击很成功，油价上涨的势头得到扭转。琼斯并没有坐等让他的剧本作为现实的导火索出现，而是成功地创造了它。

1987年春天，琼斯认为是投资白银的时候了。那时，黄金已经反弹了一段时间，通常白银会紧跟其后；此外，也有些关于关键矿业生产可能中断的传言。早在 3月的一个早晨，琼斯形成了可以与他心目中的英雄——巴顿将军相媲美的犄角之势：他购买了大量白银期货，尽量从场内交易员手上买入合约，并对它们做空，然后，他从四个经销商手中买了实物白银。不久，经销商们就遂了琼斯的心愿。因为他们明白，黄金已经上涨，白银应该要紧随其后的，交易商不愿让他们的库存枯竭，所以立即打电话到白银交易所下买单补上他们几分钟以前出售给琼斯的部分。

当他们的电话打到交易所的时候，经销商们非常吃惊：通常情况下都持有白银期货的交易员们已经全都卖给了都铎——交易商这方面也和琼斯的剧本一致。当经销商打电话给他们下紧急买单时，他们会认为供应要中断的传言一定是真的，因此赶紧买回一些他们之前出售给琼斯的合约。没用多久，混乱就出现了，投机者和琼斯之前做空的交易员都急着想使自己免于价格上涨的风险，而在他们这样做的过程中价格又进一步被推高。当感觉到市场已经具备了动力快要反弹的时候，琼斯就带着可观的利润离场。

这些操作并不意味着琼斯对市场的力量是无穷的。他曾经承认：“我可以在恰当的时候进入任何市场，然后稍做努力，就可以创造一个牛市的假象。但是，除非市场真的是健全的，否则只要我停止购买，价格就会下降。”然而，尽管琼斯试图强调其对价格的掌控能力有限，但是通行证比能力更重要：琼斯推动市场本身就是了不起的，即使只是很短的时间。

琼斯就像在刚刚下过雪后的山顶上，如果有很多雪要从山坡滑落，他会准确地抛出一块石头，引发一次雪崩。当然，琼斯强调，他使市场与基本经济因素相悖的能力并不比一个在山上引发雪崩的孩子的能力强。但是，能够导致一场雪崩是一项艰巨的工程。如果他能判断出一个市场的潜在走势，琼斯在做选择的时候就会引发一系列的连锁反应，并成为第一个从中获利的人。

琼斯引发雪崩的能力反映了他乐于冒巨大风险进行交易的意愿，但他的名望也很重要。当人们看到狂野的商人的到来，他们认为他将改变市场，他们的假设是自我实现的。琼斯在规模和知名度方面得到的越多，就越强化了他的能力，即使是在发展很完善、流动性很高的市场。

在 20世纪 80年代末，国债期货经常以 5 000万美元的规模易手，但琼斯有时下单到场内的经纪人，订单的交易规模是其两倍，这会引发交易商的恐慌，使他们想要和受惊的巨头保持同一立场。标准普尔 500指数期货最大的贸易商之一詹姆斯 ·埃尔金斯（ James Elkins）在 90年代初回忆了琼斯可能带来的效应：“每当他走进场内，整个市场都会害怕。我的规模可能比他的规模大，但他的名望能让他每次进入时都会把整个市场搅乱，这种反应令人瞩目。”

从他最早在棉花交易所内开始，琼斯就明白了市场会受心理影响。和商品公司的交易员一样，他在期待着 20世纪 80年代后期出现的行为金融学的学术研究结果。与此同时，琼斯还看到市场有些体制怪癖，这方面他期待关于受税收驱动的买卖的学术文献，这种买卖会找到有效市场假说的许多漏洞。但琼斯最突出的优势不在于他对市场的认识，而是在于他的自我意识，他懂得自己的交易可能会如何改变其他人的估计，然后用一系列的连锁反应来获利。

对冲基金的规模和地位越增长，琼斯的见解的重要性就越显著。当数十亿美元涌入最著名的对冲基金巨头，成为他们的资本，就不仅仅是石油交易商或白银交易商需要小心的了。从20世纪 90年代开始，对冲基金已经大到足以改变各种市场，它们甚至可以压倒政府。

　　作者简介
　　保罗﹒沃尔克时期对外关系委员会国际经济高级研究员，《华盛顿邮报》的专栏作家。他在《经济学人》杂志工作了13年，在《华盛顿邮报》编委会工作了8年，专门负责经济全球化和政治经济。

　　他之前的著作包括2004年出版的《世界银行家》（The World’s Banker）和1992年出版的《后种族隔离时代》（After Apartheid），前者被《纽约时报》评获编辑选择奖，后者是《纽约时报》推荐书目。